Performances:
L’année 2023 s’achève sur une note positive pour les marchés financiers, avec un fort rebond des actions et des obligations porté par le reflux marqué de l’inflation et des anticipations de baisses significatives des taux aux USA et en Europe.
Les Eurobonds africains, représentés par l’indice JP EMBI Afrique sont en hausse +14,8% sur l’année 2023 avec la forte volatilité inhérente à la classe d’actifs et en dépit d’évènements de crédit affectant certains émetteurs tels que l’Ethiopie, la Zambie ou le Ghana. La poche Afrique a de meilleures performances cette année que les obligations émergentes et que les principales classes d’actifs obligataires en USD. Cette performance est en grande partie due au portage, le taux 10 ans US étant stable sur l’année et les spreads de crédit en légère baisse de 84 bps à 734.
Sources Bloomberg – performances en USD au 29/12/2023
Les performances ne sont pas constantes dans le temps et ne préjugent pas des performances futures
Faits marquants:
6 pays émetteurs d’eurobonds ont vu leur note abaissée par les agences de rating (Cameroun, Egypte, Ethiopie, Kenya, Nigeria, Tunisie) et un seul a vu sa note upgradée (Congo). Les conditions financières, malgré une détente en fin d’année, sont restées restrictives pour les pays africains, leur limitant l’accès aux marchés internationaux et provoquant un recours plus accru aux prêteurs concessionnels.
Le Ghana a entamé le processus de restructuration de sa dette. Le processus de restructuration de la dette domestique est achevé et les discussions sont en cours avec les créanciers bilatéraux sur la dette extérieure, accord qui précède tout accord avec les créanciers privés. Le gouvernement a proposé un « Haircut » de 40% aux détenteurs d’Eurobonds. Performance 2023 Ghana 8,125% 2032: +21,4%.
Suite à l’accord entre la Zambie et les créanciers bilatéraux sur la restructuration de sa dette extérieure, un accord conclu entre les créanciers privés et l’Etat Zambien (rallongement jusqu’en 2038, période de grâce de 3 ans, réduction du coupon) a été rejeté par les créanciers bilatéraux qui ont jugé les concessions des porteurs d’obligations insuffisantes. Performance 2023 Zambie 8,97% 2027: +38,1%.
Victime d’une sévère crise de liquidités qui a vu ses réserves de change fondre en dessous d’un mois d’importations, l’Ethiopie a obtenu une suspension du service de sa dette mi-novembre et est en discussion avec le FMI pour un programme de soutien. Le pays a fait défaut sur un coupon représentant 33 M USD par soucis d’équité entre créanciers et est en négociation avec les porteurs d’obligations pour un reprofilage de la dette. La dernière proposition du gouvernement porté sur une extension de la maturité de 2024 à 2028-2033 sans diminution du nominal et d’un abaissement du coupon de 6,625% à 5,5%. Performance 2023 Ethiopie 6,625% 2024: +13,8%.
Le Kenya a été une source d’inquiétude majeure cette année en raison de l’échéance proche d’un eurobond de 2 Mds en juin 2024 et les doutes sur sa capacité de remboursement ou de refinancement. Le support renforcé des bailleurs de fonds internationaux a permis de circonscrire les craintes de défaut (programme FMI prolongé de 38 à 48 mois jusqu’en avril 2025 et augmenté à 4.45 Mds USD contre 2.3 Mds USD conclu en 2021). Le spread de crédit moyen vaut 566 bps après un plus haut au-dessus de 1000. Performance 2023 Kenya 8% 2032: +17,1%.
Le Gabon a connu un coup d’Etat peu de temps après avoir réalisé avec succès un swap dette contre nature avec l’émission d’un Blue Bond garanti par l’entité gouvernementale américaine DFC combinée à une offre de rachat sur une partie des eurobonds en circulation. Malgré un écartement initial important (940 bps), les spreads finissent l’année stables 623 bps, le marché étant rassuré par l’absence de sanctions financières et les premières décisions de la junte au pouvoir. Performance 2023 Gabon 6,625% 2031: +10,3%.
Le Nigéria a connu le plus fort resserrement de spreads du gisement (-234 bps). Le marché a réagi positivement à la mise en place de réformes audacieuses par l’administration Tinubu (unification des fenêtres de change et retrait des subventions sur le carburant, nouveau gouverneur de la banque centrale et promesse d’arrêt des « ways & means »). La baisse de la prime de risque s’est poursuivie même si les réformes produisent des ajustements douloureux (hausse de l’inflation, perte de valeur du NGN). Le marché considère ces ajustements comme une étape nécessaire pour corriger les déséquilibres macro-économiques. Performance 2023 Nigeria 8,747% 2031: +27,6%.
L’Egypte, plus important poids de l’indice de référence (18,6%) a connu une année très volatile avec des spreads ayant dépassé 1500 bps en cours d’année. Le pays est marqué par une détérioration continue de ses fondamentaux avec un risque important de crise de la balance des paiements. Le pays connaît des difficultés accrues à se financer (taux très élevés sur les marchés financiers domestiques et internationaux, reports successifs du programmes FMI de 3 Mds USD en l’absence de réformes et conditionnalité renforcée des financements du Golfe) ce qui alimente les tensions sur la liquidité extérieure. Le resserrement de fin d’année a été alimenté par des anticipations d’avancée sur les réformes (change) et un soutien accru du FMI toutefois, les vulnérabilités restent importantes. Performance 2023 Egypte 7,625% 2032: +6,7%.
Marché primaire et évolution du gisement:
A la fin 2023, le gisement des Eurobonds souverains Africains est de 146,2 Mds $.
Les remboursements ont représenté 3,2 Mds $ sur l’année répartis entre l’Egypte, la Tunisie, le Nigéria et le Rwanda. Le Ghana et l’ Ethiopie ont fait défaut. Le niveau élevé des taux US et des spreads a fermé l’accès au marché primaire pour la plupart des pays. Seuls 3 pays ont émis pour un total de 5 Mds USD: Egypte 2 Mds $, Maroc 2,5 Mds $ et Gabon BB (swap dette contre nature combiné à un rachat partiel de la dette existante pour 500 M $) contre 6,5 Mds $ en 2022 et 19,7 Mds $ en 2021. La fermeture des marchés de capitaux internationaux a été compensée par un recours plus important des Etats aux prêteurs concessionnels (FMI, BM). A titre d’exemple, la Côte d’Ivoire a obtenu une facilité de crédit pour un montant de 3,5 Mds $. Le Maroc, le Kenya et le Sénégal ont également obtenu un soutien important du FMI.
Sources Bloomberg/ Qantara AM – performances en USD au 29/12/2023
Les performances ne sont pas constantes dans le temps et ne préjugent pas des performances futures
Portage et courbe des taux US.
La performance de 2023 ( +14,8%) s’est faite avec des taux 10 ans US stables et des spreads de crédit en légère baisse par rapport à leur niveau de début d’année. Elle est le fruit du portage élevé de la classe d’actifs qui sera encore un élément déterminant de la performance 2024.
La baisse généralisée de l’inflation est effective, les taux réels USA sont supérieurs à 2%. Le futur mouvement de la courbe de taux, si les anticipations du marché se réalisent, pourraient apporter un supplément de performance pour la classe d’actifs.
Valorisations
Les spreads restent élevés comparés à leurs moyennes historiques, ce qui traduit un risque de refinancement toujours élevé pour certains émetteurs. Une baisse des taux US rend ferait baisser les probabilités de défaut des émetteurs et par ricochet les spreads de crédit.
Remboursement et marché primaire en 2024
Les remboursements attendus en 2024 sont de 9,5 Mds USD (Nous avons retranché 2 Mds USD venant de l’Ethiopie et de la Zambie qui ont entamé un processus de restructuration). Les principaux pays concernés sont l’Egypte (3,3 Mds USD), Kenya (2 Mds USD), Afrique Sud (1,5 Mds USD) et Tunisie (1,2 Mds USD). La baisse des taux entamée en fin d’année dernière si elle se poursuit, devrait rouvrir le marché pour des émetteurs comme le Maroc, l’Afrique du Sud, la Côte d’Ivoire ou le Sénégal.
Principaux risques
Une forte récession aux US ferait certes baisser les taux mais elle pourrait engendrer une aversion aux actifs risqués avec un écartement des spreads.
Une baisse importante des cours du pétrole en cas de récession pénaliserait les pays producteurs et très dépendants des ressources pétrolières tels que l’Angola ou le Congo. Certains pays tels que l’Egypte et la Tunisie ont toujours des problèmes importants de liquidité et comportent des risques de restructuration. Le Kenya a annoncé avoir bouclé le refinancement de son eurobond 2024, le montant important constitue un facteur de risque.
Sources Bloomberg, Fred St Louis, Qantara AM
PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DU GISEMENT
Sources Bloomberg/ Qantara AM au 29/12/2023